[오웬의 서재] #9. 뉴욕주민의 진짜 미국식 주식투자 (2020) Part 1.
끄적끄적/Book Review

[오웬의 서재] #9. 뉴욕주민의 진짜 미국식 주식투자 (2020) Part 1.

올해 초 주식투자를 시작하면서 구입한 책이다. 이전부터 뉴욕주민님 유튜브 채널을 통해 많은 인사이트를 얻었던 것 같다. 후원하는 마음으로 이 책을 샀다. 이번 포스팅에서는 이 책을 읽고 정리한 내용을 적어 보려고 한다.

 

CH01 비무장 상태로 미국 주식 시장에 뛰어들지 마라

 

바이사이드와 셀사이드 그리고 SEC

미국 주식시장의 3개의 시장 플레이어

  • 미국증권거래위원회(SEC) : 규제 당국, 관리 감독 및 규제를 담당
  • 셀사이드(Sell-side) : 유가 증권 유통은 특정 수준의 신용도와 자격을 갖춘 주체만 할 수 있는데 그러한 조건을 갖추고 유통과정을 실행하는 주체
    • 증권사, 투자은행(IB) 등
  • 바이사이드(Buy-side) : 투자 대상을 분석, 선별해 자산을 투자하거나 관리하는 운용 주체
    • 헤지펀드, 사모펀드, 자산운용사 등
    • 소위 말하는 펀드 회사가 여기에 해당

 

미국 기업은 왜 IR 활동에 신경 쓸까

미국 주식에 처음 입문하는 사람이 가장 먼저 익숙해 져야 할 곳은 기업의 IR 사이트이다. 잠재 주주에게 기업의 투자 적정성과 성장성을 효과적으로 전달하기 위해 각종 공시를 보여주는 보조 채널이기 때문이다.

IR은 예를 들어 M&A를 진행하는 중이라면 협상 진행 상황이나 당사의 인수 가치 분석과 관련해 무엇이든 알고 있는 정도의 전문성을 갖춰야 한다. 주가는 원론적으로 기업 가치와 연결되어 있지만 시장에서의 가격은 투자자의 기대 심리와 시장에 공개한 기업 상황의 투명성이라는 변수가 크게 좌우한다.

IR이 존재하는 이유는 예비 혹은 기존 투자자와의 관계를 관리하고 기대 주가를 합리적으로 판단하도록(기업 입장에서는 주가 상승) 충분한 정보를 제공하기 위해서다. 기업 IR이 알리고 싶어 하는 정보와 투자자가 알고 싶어 하는 정보는 당연히 다를 수 있다. 그 과정에서 정보 왜곡이나 의도적 누락 또는 축약이 발생하기도 한다.

미국 공시 자료는 보통 SEC 증권법에 따라 EDGAR 시스템에 반드시 공시해야 하는 자료와 기업에서 자발적으로 직접 공시하는 투자자 정보 자료로 나뉜다. 실제로 미국의 많은 리테일투자자는 일반적으로 기업이 제공하는 공시 자료를 거의 다 읽는다. 실적 발표(Earnings), 주주총회(Shareholders meeting), 투자자의 날(Investor Day), 애널리스트의 날(Analyst Day) 같은 이벤트가 있을 때마다 경영진이 시장 참여자와 소통하는 컨퍼런스 콜이나 웹 캐스트를 직접 듣기도 한다. 개인 투자자가 기업 공시를 읽는다는 것은 전문 애널리스트 수준으로 기업을 분석한다는 뜻이 아니다. 다만 개인 투자자도 정보를 충분히 활용할 수 있는 환경이 잘 갖추어져 있다고 이해하면 된다.

 

기업의 숨겨진 정보를 찾는 법

가치투자는 재무제표를 보고 펀더멘털을 분석하는 법, 기업의 가치평가 모델을 만드는 법을 배워야 한다. 실제로 이러한 교육을 신입사원에게 진행한다. 하지만 가치투자보다 모멘텀을 보고 선택한 종목의 수익률이 더 높다. 근데 왜 가치투자를 해야 하는가? 이에 대한 답은 다음과 같다.

주식은 차트 패턴, 작전 세력, 내부자 정보 등으로 움직이는 것이 아니라 시장이 인정하는 기업 가치를 반영한 주주들의 소유권 증권이다. 여기서 말하는 '기업 가치'에 최대한 근접하기 위해서는 그 힌트가 모두 들어 있는 공시 자료와 재무제표를 볼 수밖에 없다.

공시 자료를 바탕으로 한 재무 분석, 다시 말해 기업의 현재 재무 상황을 정확히 이해하고 성장 요인과 여러 변수를 가정해 미래 손익을 추정하는 작업이 어려운 이유는 기업이 보고한 숫자를 액면 그대로 받아들여서는 안 되기 때문이다. 특별손익(Extraordinary Gains/Losses), 일회성 비용 같은 용어가 보이면 그 항목의 자금흐름을 정확히 이해할 필요가 있다. 회계기준을 위반하지 않으면서 경영진이 보여주고 싶은 부분만 보여주고 특정 비용을 잘 포장하며 재무제표상의 숫자를 크게 왜곡할 가능성은 얼마든지 있다.

가치투자의 기본원칙

가치투자의 기본 원칙은 현재 시장에서 거래되는 매매가 대비 저평가되어 있다는 투자 의견이 바뀌지 않는 이상 주가가 밸류에이션 수준에 도달할 때 까지 장기 보유하는 것이다. 매수 매도 판단의 유일한 기준은 주가가 아닌 밸류에이션이다. 시간이 얼마나 걸릴지 모르기에 가치투자를 지향하는 투자자는 힘들 가능성이 높다. 소신이 뚜렷하고 밸류에이션에 강한 확신이 있지 않고는 몇 년이라는 시간을 기다리기가 어렵다.

기다리는 과정이 아무것도 안 하고 주가만 확인하는 것은 절대 아니다. 기업이나 시장에 변화가 있을 때마다 평가가치를 계속 재고하고 내가 판단한 숫자가 맞는지 그 근거는 아직 유효한지, 적정 가치 산정에 쓰인 가정에 변화를 주어야 하는지 끊임없이 고민해야 한다.

 

CH02 현실적인 미국 주식투자 전략

 

수익률은 어느 정도를 목표로 잡아야 할까? 정답은 없지만 한 가지 기억해야 할 것은 '안전'과 '두 자릿수 수익률'은 기본적으로 서로 양립할 수 없다. 참고 미국 주식시장 벤치마크 인덱스인 S&P 500의 수익률은 연평균 성장률(CAGR)이 14%이다. 사람에 따라 다르긴 해도 주식을 포함해 다른 투자 자산과 어느 정도 분산해서 포트폴리오를 구축할 경우 연 8~10% 정도가 현실적인 목표 수익률이다.

 

성장주와 가치주 구분하기

저자는 가치주와 성장주를 별개의 투자 형태로 정의하는 이분법적인 구분에는 동의하지 않는다고 한다. 가치주든 성장주든 결국 기업 '가치'에 무게를 두고 향후 주가 상승에 베팅하는 투자이기 때문이다. 다만 그 가치의 중점을 어디에 두느냐의 차이가 있을 뿐이다. 하지만 투자업계에서 기본적으로 사용하는 용어이니 개념을 정리할 때 사용하도록 한다.

성장주와 가치주를 비교하면 다음과 같다.

  • 성장주(Growth Stocks)
    • 가격 : 전체 시장보다 높은 가격에 거래되고 투자자도 기꺼이 그 높은 가격에 매수한다. 기대 성장률을 감안하면 비싸지 않은 주가라고 인식한다. P/E, EV/EVITDA 등 주가 배수가 높다.
    • 펀더멘털 : 마이너스 어닝이거나 낮은 순이익이지만 최근 성장률 혹은 향후 기대 성장률이 높다. 매크로적 시황과 무관하게 높은 성장을 기대하는 경우가 많다.
    • 변동성 : 가격 변동성이 높다. 모멘텀 트레이딩에 취약하고 특히 새로운 기업 공시나 실적 발표 시기에 변동성이 높아진다. 호재/악재로 작용하는 뉴스에 민감도가 높아 주가 변동 폭이 크다.
    • 대표 섹터 : IT, 임의 소비재 등. 경기 방어주(비경기순환주)
  • 가치주(Value Stocks)
    • 시장 대비 낮은 가격. 기업의 적정 가치 대비 주가가 현저히 낮다. 시장에서 아직 가치를 인정받지 못하지만 향후 가치가 주가에 반영될 것이라는 기대로 매수한다. 상대적 주가 배수가 낮다.
    • 펀더멘털 : 같은 산업군 유사 기업 대비 저평가되었다. 주로 펀더멘털은 탄탄한데 특정 요소 때문에(컨센서스에 못 미친 분기 실적, 소송, 경영진 문제 등) 시장이 과잉 반응해 일시적으로 주가가 떨어진 기업이다.
    • 변동성 : 시장 평균 대비 낮은 변동성. 다만 저평가된 주식 가치를 시장가격에 반영하기까지 오랜 시간이 걸리고, 그 사이 저조한 수익률을 감안해야 하므로 단기 투자자에게는 기회비용과 리스크가 크다.
    • 대표 섹터 : 금융주, 유틸리티, 에너지 등. 경기 순환주(Cyclical Stocks, 경기의 상승과 하락에 따라 주가가 상승과 하락을 동반하는 주식)가 많고 경기 회복세 초기 단계에 가치를 실현해 수익률이 높아지는 특성이 있다.

아래 그래프를 보면 역대 경기 침체기에는 가치주 수익률이 성장주 수익률을 압도하지만(지수 > 100 구간) 그 외 경기호황, 상승장에서는 성장주 수익률이 시장을 압도하는 패턴이 이어지고 있다. 색으로 표시한 기간은 미국의 역대 경기침체기를 나타내는데 그 기간 동안 가치주의 가파른 수익률 상승세를 볼 수 있다. 반대로 침체기를 벗어나 경기가 호전될 수록 성장주의 득세가 시작되는데, 예를 들어 2009년부터 줄곧 이어져왔던 미국의 불마켓 동안 성장주의 상대적 수익률이 점점 높아지는 것을 볼 수 있다.

시장 흐름을 살필 때 필수적으로 봐야 하는 경제 지표에는 다음과 같은 것들이 있다.

  • 연방기금금리(Federal Funds Rate): 연방준비제도(연주)가 연방공개시장위원회를 통해서 정하는 달러 기반 자금조달의 기준 금리이며, 통화량 공급 조절 정책을 위한 도구로 쓰임. 달러 가치와 전체적인 시장 유동성을 좌우하는 가장 기본적인 요소이기 때문에 트레이더들은 금리 변화에 매우 민감.
  • 미국 국채 수익률: 10년 국채 수익률(10yr Treasury Yield)과 30년 국채 수익률(30yr Treasury Yield)이 주요 벤치마크로 사용.
  • 인플레이션: 연준의 목표 인플레이션과 실제 물가인 소비자물가지수(CPI)
  • 주요 환율: 한국은 원-달러 환율만 보자.

 

주가 예측이 아닌 가치 예상

가치평가에서 기업 가치는 어떤 상황에서도 냉정하게 판단할 수 있는 근거다. 기업 가치 대비 현재 주가가 터무니없이 올랐다면 시장의 높은 기대심리에 따라 현재 주가에 이미 미래 가치가 반영된 것이다. 이 경우 기대한 만큼 실적이 나오는 것으로는 주가 상승을 기대하기 힘들다. 아직 주가에 반영되지 않은, 즉 아무도 예측하지 못한 또 다른 형태의 호재가 일어나야 현재 주가보다 더 높은 수준으로 상승한다. 미래 성장을 이미 반영한 주가에 주식을 매수할 경우 성장을 실현했을 때 수익을 얻지 못한다. 한 마디로 주식을 '비싸게' 산 것이다.

가치는 절대적이지 않으며 적정가치를 찾는 작업은 간단하지 않지만, 그럼에도 불구하고 자신만의 적정 가치를 정립하지 않으면 매수 시점에 내가 싸게 사는지 아니면 비싸게 사는지 기준이 사라진다. 스스로 가치를 산정하는 과정이 번거롭다면 전문 투자자의 컨센서스를 참고하면서 적정 가치를 헤아리는 판단력을 키워보도록 하자.

 

거래되고 있는 가치와 거래되어야 할 가치

현재 주가를 반영한 기업 가치(Enterprise Value, 시총+총부채)를 기업의 영업이익과 현금흐름 지표인 EBITDA로 나누면 EBITDA 배수를 산정할 수 있다. 여기서 EBITDA는 과거, 현재 실적이 아닌 향후 12개월 후 실적을 추정한 선행 EBITDA다. 컨센서스를 활용하는 것도 이 수치를 얻는 한 방법이다. 이렇게 계산한 배수를 트레이딩 멀티플(Trading Multiple)이라고 한다. 이 배수를 산정하기 위해 사용한 기업 가치는 적정 가치를 평가한 결과값이 아니라 단지 현재 시장에서 거래하는 Trading 주가를 기반으로 산정한 것이기 때문이다. 즉, 트레이딩 멀티플은 곧 시장 매매가격을 기반으로 한 각 기업의 주가 배수다.

이 EV/EVITDA가 높을 수록 비싼 주식, 낮을 수록 싼 주식이라고 볼 수 있다. 각 기업의 적정 가치를 알지 못해도 비교 우위를 정할 수 있는 유사 기업군을 정의해서 주가 배수를 비교하면 싼 주식과 비싼 주식을 구분할 수 있다. 다만 유의해야 할 점은 트레이딩 멀티플이 상대적으로 낮다고 해서 무조건 저평가된 주식은 아니라는 점이다. 배수가 낮게 거래되는 주식에는 그만한 이유가 있다. 과도한 레버리지, 사업 경쟁력 저하, 경영진 이슈, 지배구조 상의 문제 등 시장이 주가를 디스카운트 할 수 밖에 없는 어떤 요인 때문에 배수가 낮게 거래된다면 그것은 싼 주식이라 볼 수 없다. 트레이딩 멀티플을 참고는 하되 너무 맹신하면 안되는 이유이다.

 

PER(P/E)를 이해하는 법

PER(P/E)는 Price to Earning Ratio 의 약자로 주가를 주당순이익으로 나눈 배수이다. 이 값은 주식투자자들이 손익분기점에 도달하는 기간이다. P/E는 상대적 프레임으로 봐야 의미가 있다. P/E를 제외한 나머지 가치 요인, 성장률, 영업마진, 레버리지 등이 동일하다면 모를까.. 그럴 일은 없기 때문에 P/E는 상대적으로 봐야 하는 값이다.

P/E가 높은 기업은 대부분 성장성이 반영되어 높은 것이며, 그렇기 때문에 이러한 프리미엄이 붙은 주식을 그렇지 않은 주식과 일차원적으로 비교하는 것은 정확하지 않을 수 있다. 따라서 나온 개념이 PEG이다. PEG는 주가수익성장비율(Price Earning to Growth Rate)이다. 기대 성장률 차이를 P/E에 적정 수준으로 반영하고 있는지 판단하는 방법이다. 산정 방법은 PEG = (P/E 배수)/(EPS 성장률 * 100) 이다. PEG는 현재 주가 대비 폭발적 성장률을 덜 반영한 주식의 P/E를 상대적으로 '덜 비싸게' 보이는 효과를 낸다. 바꿔 말하면 PEG는 P/E가 상대적으로 높은 주식에 유리한 지표다.

이러한 PEG에도 한계가 있다. 크게는 다음과 같은 두 가지가 있다.

  • P/E와 성장률이 높은 기업의 매력을 과대평가한다.
  • EPS 성장률에 치중해 기업 가치를 대변하는 잉여현금흐름 창출 능력을 감안하지 않는다.

 

애널리스트 리포트 읽는 법

한국 증권사의 애널리스트 보고서를 보면 매도 의견은 거의 찾아볼 수 없다. 전반적으로 투자 의견 인플레이션이 심해서 '적극 매수'는 매수. '매수'는 중립. '중립'은 사실상 매도로 볼 수 있다. 반면 미국에서는 투자은행이 증권 업무를 수행하고 투자은행의 리서치 부서 소속 애널리스트가 주식 보고서를 발표하는데, 이들의 매수 매도 추천 비율은 균형이 잡힌 편이다. 미국 증권 업계는 전반적으로 선진화된 상태지만 미국이든 한국이든 애널리스트 기업 분석 보고서를 볼 때는 공통적으로 주의해야 할 점이 몇 가지 있다.

아이러니하게도 증권가에서 말하는 목표 주가는 분명 '목표'로 하는 주가인데 역으로 현재 주가흐름을 따라갈 때가 종종 있다. 애널리스트의 목표 주가가 시장가격과 연동하거나 심지어 실제 주가를 후행하는 경우도 있다. 아무리 소신 있는 애널리스트라 해도 자기 이름을 내걸고 시장에 분석 결과를 발표하다 보니 주가가 치솟는데 혼자 목표 주가를 떨어트리기는 힘든 일이다. 이런 현상은 특히 성장주에서 종종 나타내는데 이는 애널리스트가 분석한 펀더멘털과 밸류에이션 모델의 결과값이 실제 시장에서 거래되는 가격과 편차가 큰 경우가 흔하기 때문이다.

그럼 애널리스트 보고서에서 눈여겨봐야 할 것은 무엇일까? 목표 주가보다 중요한 것은 바로 실적 추정치를 확인하는 일이다. 해당 기업의 실적 추정치 변화를 보는 것이 투자 의견보다 더 정확하다. 표지에 보이는 목표 주가나 투자 의견에 변화가 없어도 애널리스트가 실적 추정치를 상향조정한다면 이는 그 주식에 모멘텀이 있다고 본다는 뜻이다.

그러면 투자자는 애널리스트 리포트와 목표 주가를 어떻게 이해해야 할까? 우선 애널리스트의 업무는 해당 산업과 기업을 깊이 이해하고 이를 바탕으로 가치평가를 해서 가까운 미래 주가에 최대한 근접하는 예상치를 산정하는 일이다. 현재 80달러에 거래가 이뤄지는 주식의 목표 주가를 100달러로 잡았다고 반드시 다음 분기까지 100달러가 될 것이라는 의미는 아니다. 투자자는 오늘 내가 투자한 기업의 주가가 적정 가치에 도달하는 데 올해 연말까지가 아닌 몇 년이 걸릴 수도 있음으로 기억해야 한다.

결국 투자자는 개인보다 정보 접근성이나 전문성에서 우위인 애널리스트의 기업 분석 내용을 참고하되, 스스로 기업의 펀더멘털에 따른 가치평가를 하고 적정 주가를 산정해야 한다. 이는 시장이 기업 가치를 제대로 받아들이고 저평가된 주가를 어디까지 끌어올릴 지 혹은 고평가된 주가를 어디까지 끌어내릴지에 베팅하는 일이기도 하다.

 

월가에서 검증한 다섯 가지 투자 원칙

"투자자의 가장 큰 문제이자 적은 자신이다." 벤자민 그레이엄의 이 말에는 투자 실패에 관한 모든 요인이 녹아 있다. 많은 사람들이 오랜 시간 시장에서 검증한 몇 가지 보편적 투자 원칙은 다음과 같다.

  1. 고위험 고수익에 내포된 위험과 보상 체계를 정확히 이해하고 손절매(Stop Loss) 전략을 세운다.
  2. 투자 기간이 길수록 자산 수익률 리스크는 낮아진다.
  3. 정액분할투자(DCA; Dollar Cost Averaging)를 한다. 시장 타이밍을 맞히는 건 불가능하다.
  4. 포트폴리오 조정(Portfolio Rebalancing)으로 리스크를 낮춘다. 이는 수익률 증가로 이어지기도 한다.
  5. 투자 원칙을 지킨다. 반드시!

'세상에 공짜 점심은 없다'는 말을 기억하자. 만약 어느 정도 높은 리스크를 감수하고 고위험 성장주에만 집중하는 ETF나 개별 종목에 투자했다면 그 리스크에 따른 결과값을 이해하고 손실 기준점을 확립해야 한다. 단기간 큰 수익률을 안겨줄 수 있으나 급락할 경우 어느 정도까지 손실을 감당할 수 있는지 손절매 기준을 미리 계획해야 막상 그 상황에 닥쳐도 감정에 휘둘리지 않고 의연하게 대처할 수 있다.

투자기간이 길수록 전체 가격 변동성이 낮아지므로 자산 수익률 리스크 또한 낮아진다. 이는 통계학적으로 변동량이 적어진다고 한다. 다른 금융 자산도 마찬가지지만 특히 주식투자는 장기 보유하며 하락세든 상승세든 관계없이 초기 투자 전략, 투자 판단을 고수하는 것만으로도 리스크를 상당 수준 제거할 수 있다. 이것이야말로 개인투자자가 기관을 따라잡는 혹은 이기는 방법이다.

현실을 보자면 단기간 많이 오른 주식을 매도해 수익을 실현하거나 갑자기 하락하는 주식이 불안해서 혹은 어설프게 매도하고 싶어서 섣불리 매도하는 경우가 많다. 그런 다음 많이 올랐다고 생각한 주식이 매도 이후 꾸준히 추가 상승하거나 일정 기간 하락세이던 주식이 곧 회복해 장기적으로 고수익 종목이 되면 후회한다. 장기투자를 하겠다면서 왜 3개월째에 나타난 급락을 버티지 못하고 1년도 되지 않은 시점에 스스로 생각하기에 '오른 만큼 오른 주식'을 매도하는 걸까? 그건 펀더멘털 변화도, 개인적인 현금 필요성도 아닌 오로지 가격 변동성만 보고 감정적으로 판단한 행위의 대가이다. 단기 수익에 연연한다는 것은 곧 투자 수익성이 아닌 주가 변동성에 휘둘린다는 뜻이다. 주식투자자의 최대의 적은 감정이다. 감정에 의존한 매매 때문에 치르지 않아도 될 비용까지 지불하는 경우가 얼마나 많은가.

개인투자자 관점에서 유용한 포인트는 주기적으로 있는 리밸런싱 시점에 주로 대규모 매도세(Sell-off)가 있으니(특히 해당 분기 주식시장이 많이 상승했을 때) 그러한 가격 변동성이 있을 것을 미리 감안하는 것이다. 일시적인 변동성이니 매매 필요성에 대해서 다시 한 번 생각해 볼 수도 있지만, 만약 더 적극적인 대응을 하고 단기적으로라도 수익을 내고 싶으면 리밸런싱 기간에 시장 ETF에 대한 풋(Put)과 콜(Call) 옵션을 적절히 활용하는 방법도 있다.

풋과 콜 선물 거래에서 자산 가격의 상승에 베팅하는 콜(Call), 가격의 하락에 베팅하는 풋(Put) 옵션이 있다. 상대적으로 적은 금액(옵션 비용)으로 큰 규모의 방향성 투자가 가능한 레버리지 및 헤지 기능을 가지고 있는 상품으로 리스크 관리 차원에서 쓰이는 경우가 많다.

 

CH03 사례로 보는 미국 기업 공시의 모든 것

 

IPO 공모주 정보를 한 눈에

미국의 유가증권 절차를 간단하게 요약하면, 먼저 기업이 주식시장에서 유통할 증권을 등록할 때 SEC에 제출해야 하는 서류가 있는데 이를 증권신고서(Registration Statement)라고 부른다. 기업은 주식을 발행할 때 SEC의 등록 절차를 마쳐야 하는데 처음 해당 주식을 발행해 투자자한테 오퍼할 때 필요한 문서가 오퍼링 레지스트레이션이다. 이 문서는 규정상 기업의 사업 설명서(Prospectus)를 포함한다. 오퍼링 독스를 제출해 SEC 승인 절차를 마치면 공모로 주식을 발행할 수 있다.

주식 발행의 대표적인 예는 회사가 처음 상장할 때 발행하는 기업공개(IPO)다. IPO를 위해 SEC에 등록하는 공시자료, 즉 IPO 오퍼링 독스를 'S-1'이라고 한다. 명칭은 기업 설립 형태에 따라 다른데 일반 기업의 IPO 공시는 S-1이고 부동산 리츠, 합자회사 혹은 투자신탁 형태의 사업은 'S-11'이다.

S-1 공시 목차를 보면 알 수 있듯 공시 자료는 수백 페이지가 넘어간다. 물론 안 중요한 정보는 없지만, 개인 투자자 관점에서 효율적인 정보 습득과 투자 판단에 도움을 줄 부분만 추려보도록 하겠다.

  • 조달한 자금의 사용 목적과 용도 설명 (Use of Proceeds)
  • IPO 전후를 비교하는 기업의 캡 테이블 (Cap Table)
  • 배당 정책 (Dividend Policy)
  • 주가 희석 내용 (Dilution)
  • 회사의 재무 상황과 사업 실적에 관한 경영진의 의견과 분석 (MD&A)
  • 연결재무제표 (Consolidated Financial and Operating Data)

비상장 기업에 투자할 때 가장 큰 걸림돌은 정보 접근성이다. 이들은 시장에 공개한 거래내역이나 그동안의 사업 실적을 제대로 알 수 없지만 일단 IPO를 진행하면 기업의 모든 재무와 영업실적을 공시해야 하며 그 정보는 모두 S-1에 담겨 있다. 가령 지난 3~5년 치 실적을 연결재무제표와 사업성과 섹션에 공시한다. 물론 상장 기업 수준의 상세한 정보나 회계감사가 이뤄진 재무제표는 아니지만 초기 밸류에이션을 알아볼 정도의 정보는 주어진다.

 

가장 많은 것을 알려주는 연간 보고서 10-K, 애뉴얼 리포트

10-K 연간 보고서는 SEC 규정상 기업의 기업의 회계연도(Fiscal Year)가 끝나면 반드시 제출해야 하는 SEC 제출 서류다. 애뉴얼 리포트 역시 매 회계연도 끝에 기업에서 공시하는 사업 보고서지만 SEC에 제출하는 용도가 아니며 투자자에게 배포하는 간단한 형식이다. 그래서 흔히 10-K와 애뉴얼 리포트를 같은 공시 자료로 여기거나 명칭이 다를 뿐 내용은 같다고 착각하지만 엄연히 다른 보고서다.

관심있는 기업의 IR 사이트나 SEC EDGAR 시스템에서 10-K 보고서를 다운받아 읽어볼 것을 권한다. 보고서 전체를 읽지 않아도 괜찮다. 주요 내용이 어디에 있는지만 알고 읽어도 기업 현황과 관련해 깊이 있는 정보를 알 수 있다. 10-K에는 SEC가 규정하는 내용을 반드시 수록해야 하므로 기업마다 목차부터 내용 구성까지 동일한 편이다.

제1부에서는 사업 개요, 리스크, 법적 사항을 설명한다.

제2부가 사실상 본론이자 10-K의 하이라이트다. 여기에 MD&A 섹션이 있는데 정식 명칭은 '회사의 재무 상황과 사업 실적에 관한 경영진의 의견과 분석'이다. 증권거래법상 MD&A 섹션에는 다음 내용을 포함해야 한다.

  • 기업의 지배구조, 조직구조
  • 기업의 연결재무제표
  • 기업의 실적 목표, 과거 경영진의 기대치와 실제 수치
  • 주요 사업 개요, 사업 환경, 시장 동향
  • 경영진이 인지하는 사업 리스크와 불확실성

이처럼 기업의 사업모델, 실적, 업계 현황, 경쟁 상황 등 사업 전반의 커다란 그림을 비롯해 현재 기업이 처한 상황과 영업실적을 이해하기 쉽게 설명하며 경영진의 전략과 방향성 정보도 제공한다. 이것은 10-K에서 핵심 내용이므로 반드시 확인해야 한다.

제3부는 경영진, 이사회 구성과 기업의 지배구조에 관한 내용이다. 기업 내부자로 규정하는 주체의 주식 보유 현황, 해당 기업과 지분관계가 있는 모든 외부 주체의 정보도 있다.

마지막으로 제4부는 요약 재무 실적과 각종 참고자료를 포함한 부록 같은 내용이다.

주가 변동에 빠르게 대응하는 비결, 10-Q와 분기별 공시 자료

미국 상장 기업은 SEC 규정상 각 분기가 끝나면 45일 내로 분기 실적 보고서인 10-Q를 공시해야 한다. 10-Q와 연 단위로 공시하는 10-K 보고서의 가장 큰 차이는, 10-Q에 공시한 분기 재무제표는 감사가 들어가지 않았다는 문구가 붙는 점과 10-K만큼 사업 내용을 상세히 수록하지 않는다는 점이다.

또한 미국 상장 기업은 SEC에 제출하는 10-Q뿐 아니라 투자자를 위한 다양한 공시 자료를 함께 발표하는 것이 관행이다. 대체로 다음과 같다.

  • 주요 실적 내용이 담긴 실적 발표 보고서
  • 해당 분기 사업 내용을 업데이트해 주는 투자자 설명서
  • 영업실적의 보충 재무 현황을 담은 재무 보조 설명서

투자자 설명서나 재무 보조 설명서는 오로지 SEC 보고용으로 만드는 10-Q와 달리 투자자 관점에서 알아야 할 혹은 알고 싶어 할 내용을 전달하는 것이 주 목적이므로 내용 파악이 쉽고 한눈에 이해할 정도로 잘 정리해 주는 것이 특징이다.

어닝콜(Earning call) 자료도 있다. 이것은 경영진이 실적을 발표하고 다음 분기, 반기, 연간 실적 목표와 기대치를 시장에 공표한 이후 증권가 애널리스트와 Q&A 세션을 여는 컨퍼런스 콜이다.

어닝 시즌은 주가가 가장 민감하게 움직이고 변동 폭도 큰 시기다. 시장 참여자가 각자 판단한 정보를 기반으로 좋은 실적 발표를 예상하는 기업의 주식은 미리 매수하고 악재를 예상하는 주식은 미리 매도하기 때문이다. 보통 실제 실적 발표가 있기 전부터 움직이기 시작하고 실적 공시 당일 가장 크게 움직인다.

 

주가 방향성의 열쇠, 월스트리트 컨센서스와의 싸움. 애널리스트가 미래를 읽는 법

흔히 주식 '애널리스트'하면 셀사이드 애널리스트를 일컫는다. 이들은 전반적인 섹터 동향부터 개별 기업 실적까지 최대한 완벽하게 파악하고 있어야 한다. 좁은 의미에서는 커버하는 기업의 실적을 예측하고 예상 주가를 산정하는 업무를 맡지만, 넓은 의미에서는 해당 섹터나 기업 전문가로서 업계 동향과 주가 방향성에 보이는 통찰로 시장을 가이드해야 하기 때문이다. 이들은 분기마다(혹은 기업 가치에 영향을 미치는 특정 사건이 일어날 때 마다) 해당 기업의 적정 주가 모델을 업데이트하고 기업 실적과 섹터 트렌드를 전망하는 보고서를 발표한다. 당연히 같은 기업, 같은 산업도 애널리스트마다 보는 시각이 다르고 그에 따른 분석 방법과 밸류에이션 과정 그리고 적정 주가가 전부 가지각색이다.

애널리스트의 능력을 판단하는 중요한 잣대는 실적 발표에 나오는 수치 하나하나를 얼마나 정확히 추정했는가보다 해당 산업과 기업 동향을 얼마나 잘 파악하고 시장 흐름을 읽어낼 수 있는가에 있다. 스트리트 컨센서스는 해당 기업 주가에 상당한 영향을 미치는데 특히 어닝 시즌 때 그 효과가 극대화된다.

한 가지 유의해야 할 점은 만약 월가의 기대치를 훨씬 상회하는 실적이 나와도 이미 시장에서 이를 예측해 주가에 선 반영 한 상태라면 어닝 서프라이즈 상황에서도 주가는 크게 움직이지 않는다. 그 반대의 경우도 마찬가지다. 결국 관건은 현재 주가가 어디까지 반영하고 있는가를 알아내는 데 있다.

 

예측불허 사건의 알람시계 8-K

미국 주식시장은 기본적으로 공개시장에서 '시장 참여자의 알 권리'에 상당한 보호 장치를 갖추고 있다. SEC 규정 아래 기업은 투자자가 반드시 알아야 하는 중요한 사안이 발생할 경우 이를 SEC에 등록해야 하는 8-K 보고서에 공시할 의무가 있다. 공식 분기 실적 보고서(10-Q)나 연간 보고서(10-K) 제출 기간이 아닐 때 기업의 영업활동이나 재무 상황과 관련해 주요 변경사항이 생기면 즉시 8-K 공시로 공개시장에 알리는 것이다. 먼저 8-K 보고로 업데이트 상황을 실시간 공표하고 추후 실적 보고서에 반영한다. 말 그대로 회사에 무슨 일이 생겼을 때 수시로, 예고 없이 발표하기 때문에 더욱 주의해서 살펴봐야 하는 공시이다.

8-K 공시가 요구하는 기업 상황에는 파산, 구조조정, M&A 관련 소식, 유상증자 혹은 부채 관련 새로운 자금 조달 사항, 경영진 교체나 이사회 구성 변화, 자산 매입매각, 유무형 자산가치의 감액손실 등이 포함된다.

미국에는 두 종류의 파산이 있는데 하나는 챕터 11이고 다른 하나는 챕터 7이다. 챕터 7 파산은 기업 자체를 정리한 뒤 잔여 자산을 채권자에게 모두 분배해 기업을 청산하는 것을 말한다. 챕터 11 파산은 파산 보호 신청으로 기업의 자산과 채무를 구조조정해 회생 기회를 주는 것에 의미가 있다. 어떻게든 회생하는 것이 목적이라 파산 신청 후에도 사업 자체는 계속 운영한다.

파산 보호 신청은 주주에게 정확히 어떤 의미일까? 챕터 11을 신청한 기업은 최대한 빨리 보유 자산을 청산해 채무를 상환하고 파산 보호 상황에서 벗어나야 한다. 기업이 상환할 의무가 있는 채권 집단에는 여러 종류의 우선권이 있으며 그에 따라 채무변제 순서가 정해져 있다. 일반적인 미국 기업의 자본구조는 다음과 같다.

우선 순위에 따른 자본구조 (Capital Structure by Seniority)

  • 선순위 담보부 채권
  • 선순위 채권
  • 후순위 채권
  • 전환사채 등 메자닌 금융상품
  • 우선주
  • 보통주

아주 단순하게 보면 자본구조는 위와 같으며 파산 시 상환우선권도 이 순서를 따른다. 보다시피 일반 주식을 보유한 보통주 투자자는 가장 마지막 단계에 있다. 선순위에 있는 많은 주체에게 마지막 한 푼까지 모두 갚고, 즉 최소한 원금상환이라도 하고 나서야 일반 주주에게 돌아가는 구조이다.

미국에서 유상증자가 주가에 어떠한 영향을 미치는지 궁금합니다.

유상증자란 기업이 신주 발행을 통해 자금을 조달하는(Equity Financing) 방식이다. 유상증자 뉴스는 기업이 처한 상황과 자금조달 이유에 따라 호재가 될 수도 악재가 될 수도 있다.

예를 들어 주가가 많이 올라서 신주 발행을 통해 얻은 수익으로 부채비율을 낮추기 위해 부채상환을 하거나 신사업 개발에 쓰이는 경우라면 좋은 뉴스로 인식될 수 있다. 회계상으로는 유통주식 수가 많아지기 때문에 주주 가치가 희석되고 EPS가 감소하는 효과가 있지만, 기업 성장을 위한 자금조달원이기 때문에 결과적으로는 주가가 상승한다. 주로 성장주의 경우 기업 가치를 선반영한 주가흐름에 따라 유상증자를 결정하고 그렇게 주식시장에서 조달된 자본을 사업 성장에 필요한 투자비용으로 쓰겠다고 발표하면 마켓이 긍정적으로 반응하는 편이다. 반대로 재무 상황이 악화했을 때 유상증자를 한다면 마켓은 이를 악재로 받아들이고 증자에 대한 공시가 뜨자마자 주가가 하락한다.

 

지분율 5% 룰 뒤에 숨은 의미 13D, 13G

기관이 지분을 대량 매입하는 데는 여러 가지 이유가 있다. 단순히 주식이 저평가됐다고 판단한 기관투자자의 롱 포지션 구축일 수도 있지만, 적대적 매수(Hostile Takeover) 기회를 노리는 행동주의 헤지펀드가 경영 개입과 이사회 참여를 위해 지분을 늘려가는 것일 수도 있다. 의결권을 행사하여 경영진을 교체하는 프록시 배틀(Proxy Battle)을 준비하기 위한 전략일 수도 있다.

비교적 단기 시세차익을 노린 경영권 쟁탈을 염두해 두고 지분 보유량을 늘리는 것이라면 그 전략의 성공 여부에 따라 주가는 단기적으로 상승 혹은 하락할 수 있다. 이때 공시가 뜬 순간 상승 구간을 기대하고 섣불리 기관을 따라 매수할 경우 주가 향방을 결정하는 경영권 주체가 정해질 때까지 높은 주가 변동성을 견디며 이러지도 저러지도 못할 가능성이 크다.

미국 주식은 시총 기준 20~100억 달러 주식을 중소형주(mid-cap), 100억 달러 이상을 대형주(large cap)로 구분한다. 기관과 개인투자자는 단순히 전문성과 자본력 차이를 떠나 투자 사이클에 접근하는 관점이 전혀 다르다. 특히 미국 주식시장을 움직이는 큰손들이 집행하는 투자는 대개 긴 호흡으로 이루어진다.

미국 증권거래법상 상장 기업 지분을 5% 이상 보유한 주체는 지분 거래 기준일로부터 10일 이내에 반드시 SEC에 신고해야 한다. 이 때 제출하는 지분 현황 보고서가 스케줄 13D라는 공시다. 이 공시자료에는 5% 이상 지분을 보유한 주체의 신상정보가 자세히 나와 있다. 자금을 어떻게 조달했는가를 비롯해 펀드로 지분을 매입한 경우면 그 펀드 정보도 상세히 공개해야 한다. 13D 공시의 목적은 5% 이상 지분 보유자의 주식 매입 의도를 확인하는데 있다. 13G 공시는 역시 대량 지분 보유자의 의무 공시로 13D에 비해 훨씬 간소한 보고서다.

 

M&A 뉴스가 뜨면 가장 먼저 확인해야 할 공시 머저 프레젠테이션

비하인드 스토리를 알면 흥미로울 수 있지만 꾸준히 관심을 보인 주식이 아닌 이상 개인 투자자가 이 모든 흐름을 따라잡고 실전 투자에 활용하는 것은 쉽지 않다. 미국은 M&A 시장이 활성화되어 있어 기업 간 논의가 빈번히 이뤄지며 발표하는 딜도 많다. 그런 만큼 규제 장벽도 있고 주식시장에 항상 있는 여러가지 변수에 따라 또 다른 인수 제의가 들어올 가능성도 있다. 혹은 아예 딜이 성사되지 않을 가능성도 충분히 있다.

M&A에 참고해야 하는 공시에는 우선 인수 기업과 피인수 기업이 각각 공시하는 인수합병 발표 자료와 공식 보도 자료, DEFM-I4A라는 SEC 공시가 있다. 인수합병 발표 자료에 반드시 공시해야 하는 항목은 다음과 같다.

  • 해당 인수합병의 개요
  • M&A 타당성과 인수합병 이후 성장 전략
  • 인수합병 딜의 구조
  • 딜 성사 조건과 예상 일자
  • 자문사

우선 M&A 딜이 성사되기까지 가장 중요한 자금조달을 이해할 필요가 있다. 가능하면 인수 기업은 100% 현금을 쓰기 보다 주식(Equity)과 부채(Debt)를 섞어 최대한 싸게 자금을 조달해 딜에 성공하는 것이 유리하다. 이를 M&A 파이낸싱, 인수금융 이라고 하는데 이 인수대금을 어떻게 구성하느냐에 따라 피인수 기업 주주가 얼마를 받을지 결정된다.

피인수 기업 입장에서는 인수 기업 엘도라도 주가가 상승할 수록 이득이다. 인수 기업 측 주가는 얘기가 다르다. 대규모 주식 발행이 섞인 딜은 단기적으로 인수 기업 주가를 떨어뜨리는 경향이 있다. 자금조달을 위해 대규모 유상증자를 한 만큼 주가가 희석되기 때문이다. 이것은 단기적인 현상이고 결국 딜의 가치가 얼마인지, 거대한 인수 시너지 효과를 실제로 실현하는지에 따라 인수 기업 주가는 상승 혹은 하락한다. 결과적으로 피인수 기업 주가는 정해진 인수 가격까지 상승이 제한되는 반면, 인수 기업 주가는 딜 성사 이후에도 주가 업사이드가 있다는 점이 장점이다.